电脑版

龙蟒佰利(002601):高歌猛进 如龙似蟒

时间:2020-05-07    机构:中信建投证券

公司是国内钛白粉龙头,优质化工白马

龙蟒佰利(002601)是国内产能第一、全球第三的钛白粉行业龙头,截至2019 年底,公司拥有73 万吨钛白粉产能,处于行业领先位置。不仅如此,在2017 年完成对龙蟒钛业的并购后,公司表现出很强的盈利能力,在行业景气一般的情况下维持着超过40%的毛利率和15%以上的ROE 水平(如扣除商誉,ROE 更是在25%以上)是我国优质的化工白马标的。

走向整合的中国钛白粉行业

钛白粉生产行业拥有非常陡峭的成本曲线和学习曲线,在上下游产业链中处于相对强势地位,且具有易储存、易运输、高货值的特点,天然容易产生巨头企业。从海外情况看,历经数十年发展,海外钛白粉约有80%均集中在科慕等5 家企业。而反观我国钛白粉行业产能虽只占全球约40%,全国生产企业超40 家,行业集中度远低于海外水平。未来我们认为随着随国内钛白粉行业继续发展,伴随龙头企业竞争优势日益凸显、中小硫酸法产能在政策压力下不断退出,行业有望逐渐走向深度整合,龙头企业有望持续脱颖而出。

借产品和成本双重优势,公司有望持续引领国内钛白粉行业整合成本端,钛白粉行业内的领先产能与边际产能成本差距极大,19年行业边际产能在盈亏平衡线附近,而公司则仍然保持着40%以上的高额毛利率。经我们测算,由于自有矿山、规模效应和产业链一体化,公司产品单吨成本低于边际约3500 元/吨,且在全球具备竞争力。产品端,公司拥有国内为数不多的氯化法钛白粉量产能力,有助于公司后续切入全球中高端产品市场以及进行产能扩张。自上市以来,公司多次进行果决的资本开支和外延并购,借助在行业内的突出竞争优势,公司有望加速引领行业整合。

供需分析:供需两端有序增长,价格波动趋于平稳

根据各主要企业产能规划,我们推算全球2019、2020、2021 年产能增量分别为27、45、31.5 万吨,同比增速分别为3%、5%、4%;而全球需求增速大致与全球GDP 增速相当,整体供需两端有序增长,中短期内钛白粉价格或趋于平稳。

投资建议:低估值与高成长并存,给予买入评级

基于上述假设,我们预测公司20-22 年归母净利分别30.46、37.04、42.43 亿元,分别对应PE 11X、9X、8X,对应PB 分别为2X、1.7X、1.4X。相对于公司的优良质地和可预期的成长性而言,我们认为公司目前不到10X 的PE 水平有明显低估,从历史来看也属于较低水平,上调至“买入”评级。

风险提示:国内钛白粉行业产能扩张快于预期,疫情影响下全球需求下滑