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龙蟒佰利(002601):全产业链优势显现 氯化法钛白粉将驱动持续增长

时间:2020-03-26    机构:光大证券

  事件:

  公司公告2019 年报,2019 年实现营业总收入113.59 亿元,同比增长8.79%;归母净利润25.94 亿,同比增长13.49%,EPS1.29 元,扣非后归母净利24.92 亿元,同比增长15.59%,经营性净现金流20.04 亿元,同比-1.34%。

  截止 2019 年底,归属于上市公司股东的净资产达到138.71 亿元,同比增长11.66%。单Q4 来看,实现营业收入30.87 亿元,实现归母净利5.28 亿元,扣非后净利润4.97 亿元,经营性净现金流10.10 亿元。

  点评:

  钛白粉销量提升,盈利同比持稳

  2019 年公司钛白粉业务实现营收87.50 亿元,同比略降0.17%,毛利率同比略微下滑0.59pct 至43.05%,钛白粉盈利同比基本持稳。公司2019 年钛白粉生产和销售继续维持均衡:公司共生产钛白粉63.00 万吨,同比增长0.54%,其中硫酸法钛白粉55.52 万吨,同比-1.65%,氯化法钛白粉7.47 万吨,同比增长20.40%,增量主要由焦作氯化法二期项目投产后所贡献。2019年共销售钛白粉62.54 万吨,同比增长6.90%,其中硫酸法钛白粉55.78 万吨,同比增长6.06%,氯化法钛白粉6.75 万吨,同比增长13.31%,氯化法钛白粉产销差异主要来自二期氯化法项目试车期间产品销售收入冲减在建工程成本所致。从实现价格来看:2019 年公司钛白粉平均销售价格13993.8 元/吨,同比2018 年下跌6.52%;从原材料成本来看:2019 年单吨钛白粉产品原材料成本4991.26 元/吨,同比下降6.64%。

  矿产品及四氯化钛等中间产品量价齐升,驱动业绩增长公司采选铁精矿351.86 万吨,同比增长6.37%,2019 年国内进口铁矿石(58%品位)均价同比上涨231 元/吨至676 元/吨,铁精矿量价齐升驱动矿产品业务业绩大幅增长,营收同比增长92.62%至13.91 亿元,毛利率同比提升11.38pct 至49.73%;钛精矿方面2019 年海外钛精矿供给趋紧,公司采选钛精矿85.31 万吨,同比增长6.12%,部分对冲了成本端的不利影响。此外公司“钛精矿-氯化钛渣-海绵钛-钛合金”全产业链的日渐成型,是驱动业绩增长的另一个重要原因,报告期内公司四氯化钛等中间产品量价齐升,带动其他主营业务收入同比增长39.95%至9.51 亿元,毛利率同比提升10.58pct 至25.01%。

  以氯化法钛白粉为核心,加速打造钛材全产业链报告期内公司致力于产业链的转型升级及完善,通过年产20 万吨氯化法、攀西钒钛磁铁矿资源综合利用、高端钛合金、收购新立钛业等项目,低成本、全流程的氯化法钛白粉全产业链已现雏形。钛白粉:焦作基地二期20 万吨氯化法钛白粉项目于2017 年2 月开工建设,并于2019 年二季度启用试产,将成为引领公司未来5-10 年持续发展的龙头项目;2019 年5 月公司收购云冶新  立之后以较低时间成本新增6 万吨氯化法产能,于2019 年底成功复产后公司氯化法产能合计达36 万吨,总计钛白粉产能达101 万吨,在全国318 万吨有效产能中占比31.8%。钛精矿:公司于2019 年底通过协议转让方式收购东方锆业15.66%股权后成为后者第一大股东,东方锆业与控股子公司为澳大利亚Image Resource 第一大股东,公司通过该收购进一步卡位海外优质矿产资源。氯化钛渣:新立钛业8 万吨/年高钛渣生产线于2019 年9 月顺利复产,报告期内累计生产高钛渣1.2 万吨;2019 年2 月公司签署《50 万吨钛精矿升级转化氯化钛渣创新工程项目投资协议》,基于公司在国产矿升级氯化法原料技术的突破,计划新建50 万吨钛精矿升级转化氯化钛渣生产线及配套设施,建成后年产氯化钛渣基料30 万吨,高品质铁20 万吨。海绵钛:新立钛业1 万吨/年海绵钛生产线于2019 年9 月底顺利复产,全年生产海绵钛700 吨;2019 年12 月公司与金川集团签署《关于钛产业合作框架协议书》,拟成立合资公司复产金川集团闲置的海绵钛生产线并实施产业链完善。公司志在打造钛材全产业链,海绵钛是不可缺失的一环,公司依托成熟的大型沸腾氯化技术,通过收购云冶新立,以及和金川集团的合作将有效弥补目前海绵钛业务的短板。钛合金:公司于2019 年4 月审议通过《关于投资建设年产3 万吨高端钛合金新材料项目的议案》,计划年产3 万吨高端钛合金新材料。

  收购东方锆业15.66%股权,完善锆产业布局

  锆业作为公司第二大主业与钛产业在原材料、生产、技术、市场等方面有较强协同效应,报告期公司收购东方锆业15.66%的股权,除有助于锁定锆钛共生矿资源外,东方锆业在高端复合氧化锆粉体、氧化锆陶瓷和核级海绵锆等领域拥有核心技术和产业基础,该收购将进一步完善公司在锆产业布局,并利用资本市场整合国内锆产业,形成“钛锆共生,两翼发展”的发展格局。

  钛白粉行业延续深度整合,强者恒强格局将延续2016 年供给侧改革开启后钛白粉行业迎来景气周期,但硫酸法产能受限,氯化法存在较高技术壁垒,准入门槛的提高驱动行业集中度趋于更加集中。未来需求端的增长红利将全部属于拥有氯化法技术储备和全产业链优势的龙头企业,公司氯化法产能远期预计仍有扩产计划,此外基于强大的核心竞争力将延续对国内钛白粉行业的深度整合,未来有望成为全球性的钛白粉龙头。尽管疫情影响下后期国内钛白粉出口仍存在一定不确定性,但更需重点关注长期产业整合升级下的龙头市占率提升。

  盈利预测、估值与评级

  疫情影响下后期下游需求和对外出口存在一定不确定性,下调公司2020~2021 年盈利预测并新增2022 年盈利预测,预计净利润分别为30.75、33.70 和39.65 亿元(原值为33.02、38.16、-亿元),EPS 分别为1.51、1.66 和1.95 元,最新收盘价对应2020~2022 年PE 分别为9 倍、8 倍和7倍,长期看好公司在钛白粉行业整合升级背景下的市占率提升,仍维持“增持”评级。

  风险提示:

  疫情影响国内下游需求和对外出口大幅下滑,二期氯化法产能释放不及预期;原料端的价格大幅波动。