龙蟒佰利(002601.CN)

龙蟒佰利(002601)深度报告系列二:龙蟒佰利三维度对比思考:优质赛道上的加速赶超者

时间:20-09-07 00:00    来源:太平洋证券

前言:

2019年3月15日,我们发布了《龙蟒佰利(002601)深度报告:钛白粉行业巨头脚步稳健,从中国走向世界》,后续发表十多篇跟踪报告推荐公司,公司市值从277亿元增长至474亿元,涨幅超71%,且期间公司现金分红33.53亿元,见证了公司成长。由于公司产品结构单一,其抗风险能力一直为市场所担心,公司市值最低一度跌至221亿元。本篇报告我们将龙蟒佰利与万华化学、钛白粉国际巨头、国内同行进行三个维度的对比,进一步阐述看好公司未来发展的逻辑,同时寻找差距,向优秀公司学习。

1、龙蟒佰利VS万华化学:均占据优质赛道,细分产品具备全球竞争力,具备成长基因龙蟒佰利的核心产品钛白粉与万华化学的聚氨酯MDI,具有一定可比性。相似点包括:(1)均为全球超千亿市场,终端下游与房地产密切相关。(2)全球需求量600-700万吨,且持续增长。(3)行业寡头垄断,龙头集中度高。(4)产品单价每吨万元以上,毛利率40%以上,盈利良好,万华和龙蟒竞争优势领先同行。

(5)龙蟒和万华持续扩产,提高龙头地位。差距主要为:(1)供给端,MDI具有技术壁垒,万华为国内唯一生厂商;氯化法钛白粉具有一定技术壁垒,而硫酸法钛白粉普遍,门槛一般,国内同行竞争激烈。(2)万华三大业务板块齐发展,特别是石化、精细化学品及新材料领域,龙蟒产品结构单一。但龙蟒也具有优势的地方,特别具有紧缺的钛矿资源,原料端40%自给。

2、龙蟒佰利VS国际巨头:成本优势显著,加速赶超与国际巨头相比,龙蟒佰利钛白粉产能101万吨/年位列全球第三,钛矿配套比例约40%,主要产品为硫酸法,钛白粉均价最低(2005美元/吨),同时单吨成本最低(1286美元/吨),EBITD利润率36%仅次于特诺,净利润规模最大。国际巨头如科慕和特诺,近年来受到龙蟒佰利的冲击市场份额不断下滑,同时财务负担重、折旧摊销大,财务状况不乐观,2019年均是亏损状态,资本支出小,缺乏扩张的动力和能力。2020年H1,疫情影响对于本就艰难的巨头们更是雪上加霜,而龙蟒资产负债率低、盈利能力强,产能扩张规划清晰,氯化法钛白粉占比提高,正处于战略扩张期,2021年扩至125万吨/年,2023年扩至135万吨/年,将成为全球第一。

3、龙蟒佰利VS国内同行:占据全面领先优势

国内钛白粉行业规模差距大,TOP1至TOP3产能分别为101万吨/年(龙蟒佰利)、40万吨/年(中核钛白)、24万吨/年(攀钢钛业)。成本方面,龙蟒较中核钛白尚有1000元/吨的成本优势,较其他企业更是高达2500元/吨以上。技术方面,龙蟒是国内唯一能够掌握大型沸腾床氯化法技术并能够自主扩产达到单线产能10万吨/年的企业,其他企业单线产能只有1.5-5万吨/年,且多数成本较高。我们认为龙蟒在国内具有绝对优势。

4、钛白粉行业低谷已过,公司业绩有望快速修复2020年上半年钛白粉市场先扬后抑,公司业绩一季度增长二季度下滑。我们认为二季度疫情的影响已充分显现,单季度盈利4亿元是公司的盈利底部。进入三季度,经济活动进一步恢复,国内方面,房地产投资增速、房屋新开工面积等指标继续改善,随着基建持续发力以及七八月份雨季的结束,行业将迎来金九银十的消费旺季,钛白粉需求预计将持续恢复。出口方面,7月份中国钛白粉出口9.75万吨,同比+10.07%,环比+26.17%,继续大幅改善。随着需求恢复,行业环比改善,钛白粉价格上涨,公司业绩也将迎来上升期。

5、盈利预测与投资建议

我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为30.6/39.3/46.1亿元,对应EPS 1.51/1.93/2.27元, PE16/12/10倍。考虑公司钛白粉规模全球第三,正加速成长为全球龙头,产业链一体化优势明显,新增产能陆续释放,盈利提升,低估值高分红,维持“买入”评级。

风险提示:疫情持续,经济下滑,钛白粉需求及价格下滑,新产能投放不及预期,减持的风险。